机构入场推高链上基础设施需求，但多数加密代币或无法从中受益。
撰文：Castle Labs
编译：AididiaoJP，Foresight News
2026 年之于加密市场，开局并不顺利。多数资产价格处于下行区间；比特币于半年前触及历史高点后，便持续处于回调阶段。近期鲜有利好消息释出，ETF 资金持续外流，市场对加密领域的兴趣日渐消退，相关企业相继关停，风险投资机构亦趋于审慎，不再积极部署资金。加密领域曾蕴含的机遇之泉，似已渐趋枯竭。
凡此种种，诚然属实且难觅积极信号，然我们正步入一项重大转折：与协议收入毫无关联的代币将价值骤跌，无收入支撑者则难以存续。这片曾遍地荏苒的土壤，正由"投机博弈之所"蜕变为"价值投资之地"。
加速此番转变的事件，是十月清算事件，继之以一系列宏观变局——诸如黄金表现超越比特币——令我们不禁自问：加密资产是否仍具投资价值，其最初吸引众人的上行潜力是否依旧尚存。
本文即旨在阐述上述转变及其对加密资产与底层投资模式所产生的影响。
从投机博弈迈向价值投资
加密领域历经诸多阶段，包括初期的技术探索期，彼时仅为极客小众所好，无人预见其应用前景；ICO 热潮中的极度投机；监管的漠视；Luna 崩盘与 FTX 事件等重大暴雷；以及当前机构正逐步入场的当下时代。
长久以来，加密领域奉行以抽取为先的运作逻辑，并确立了投机而非投资的常态。诸如 pumpdotfun 等产品——允许用户一键创建 memecoin——的成功面世，恰恰印证了加密领域始终是一个投机泡沫，新用户怀揣一夜暴富之梦纷至沓来。加密领域的抽取式运作可归为三类：
- 低投入低产出（Memcoin）
- 高投入高产出（欺诈项目与渐进式 Rug Pull）
- 低投入高产出（名人代币）
光谱的一端，是迄今表现尚佳且未来仍将奏效，但增速或将放缓的简易抽取手段：memecoin。Memecoin 发行门槛极低；无需向任何人解释其发行缘由或所谓功用，因借此获利仅凭一条原则：先于他人离场。交易 memecoin 者皆心知肚明，在某些情形下，他们输掉本金亦属情理之中，盖因市场运行机制本就如此。光谱的另一端，则是那些过度承诺、大肆炒作、继而实施渐进式 Rug Pull 的项目。另有少数例外，纯属低投入却抽取最甚者，例如名人代币。
以去年各项目的代币生成事件为例，其中多数可归为失败投资，因至年末，其代币持有者均蒙受显著亏损。亏损成因或为代币经济模型失当、发行估值过高（此为多数情况）、市场及项目情绪低迷，等等不一而足。
长期以来，加密项目专注于构建尽可能卓越的技术，却从未致力于实现产品与市场的契合，此即为何我们空有无人问津的技术。但至 2026 年，情势似有所转变，随着机构向链上迁移，加密领域抽取为先的运作逻辑似正退居次席。机构意欲利用加密领域经年构建的基础设施，然其到来附带一项重大前提条件：它们无意与我们为构建技术所产出的代币产生任何瓜葛；它们青睐代码与基础设施，亦将加以利用，但此举对多数资产并无积极影响。
此前不久，纽约证券交易所表示将运用区块链基础设施以支持全天候交易。Robinhood 已开始测试其基于 Arbitrum 技术栈构建的 Layer 2，旨在将股票与 ETF 代币化，允许用户在自托管钱包中持有"股票"。贝莱德的 BUIDL 与富兰克林邓普顿的 Benji 均是链上优质的 RWA 产品。凡此种种，皆促成了即时结算——一个因交易时段受限而困扰传统金融多年的难题。
论及 RWA，预计其规模将于未来数年内迈入万亿美元行列。私人信贷、公开股票及短期美国国债代币化产品在链上持续增长；用户可在 Hyperliquid 与 Ostium 等平台对大宗商品及股票进行杠杆交易，且相关数据仍在不断攀升。
各方之所以汇聚链上，盖因这条轨道足以将金融推至全新高度。随着机构与每位零售用户均使用我们今日所用之同一轨道，去中心化金融全面应用的梦想正化为现实，从而实现透明度提升、结算加速、零延迟及更强资金控制力。
已奠定坚实基础的应用，在新时代中仍将蓬勃发展。借贷领域的现有主导者，如 Morpho、Aave 及其他少数协议，将继续占据优势，因其已在最严峻的回调中经受考验，表现稳健，且持续创新。此外，Hyperliquid 等协议正成为链上流动性最深厚的来源之一，同时支持公开股票与大宗商品的杠杆交易。随着机构规模扩张，它们需要足以容纳其体量的交易场所。
预言机网络、跨链互操作性堆栈、L2/L1 扩容方案及代币标准，方是未来关键所在。显然，当机构全力投入链上轨道时，并无万无一失的资产可确保最优回报，但那些拥有稳健过往记录者并不会消失，且将觅得为机构及零售投资者所用的路径。
收入方为王
CoinGecko 收录的代币逾 17,000 种。
DeFiLlama 收录约 5,700 个协议；若筛选近 30 日收入逾 10 万美元者，仅得约 200 个协议或产品，占比 3.5%。加密领域可供投资的标的池，实则远小于普遍预期，多数代币并无投资价值。
若更为切实地审视数据，我更侧重持有者收入，即无论以何种形式返还至持有者手中的收入。令人惊异的是，近 30 日内持有者收入逾 10 万美元的协议仅约 50 个，占 DeFiLlama 收录协议总数的不足 1%。
即便将上述基准适度提升至每月百万美元亦属合理，因多数代币市值动辄数亿乃至数十亿美元。
探究代币持有者收入低微之根源，在于加密领域始终存在的激励错位问题及代币结构问题。任一项目均涉及两方实体：实验室与 DAO/ 代币持有者。实验室即代币经济模型中的"团队"，系项目的初始开发者，其通过出售部分公司股权及向早期投资者发行代币以筹集资金，换取用于业务拓展的资金。代币并不构成对业务的法律代表，亦不赋予持有者对公司利润的任何实际权利，与股权截然不同。收到代币的投资者系通过其所持股权享有相应权利。然而，在将产品与代币相挂钩方面，代币持有者通常受制于项目方。
但在过去一年间，情况已开始转变，人们对投机性操作的押注渐趋减少，转而更加关注协议的实际创收能力。仅此一项转变，便足以将加密领域带至多年抽取为先逻辑所未能企及之处。
下文将探讨每位加密投资者分析代币时应考量之若干关键指标。我们分析了近 30 日内收入排名前列的代币协议，包括 Hyperliquid (HYPE)、Pumpdotfun (PUMP)、Tron (TRON)、Sky (SKY)、Jupiter (JUP)、Aave (AAVE) 及 Aerodrome (AERO)。
市销率
市销率系以协议市值除以其年化收入计算得出。市销率用以衡量市场愿为每一美元收入支付的价格。该比率所反映的溢价，表明用户对协议未来能力及增长潜力的估值程度。
我们基于年化收入与市销率，比较了部分头部创收协议及其代币。我们取近 30 日收入并乘以 12，以得出年化收入数据。所得结果如下图所示。
高估阈值设为 20，此系参考美国头部公开股票之市销率。除 Tron 市销率远高于其他协议外，多数协议均处于或低于该阈值。我们考量的另一阈值为收入水平，即所讨论协议的年化收入均值，约为 2.5 亿美元。仅 Pumpdotfun、Hyperliquid 及 Tron 三个协议超出该阈值，且三者合计占上述协议总收入约八成。
代币持有者收入
次一项重要因素为代币持有者收入。该指标很大程度上取决于协议收入及其通过回购、代币销毁及质押奖励实际返还至持有者手中的份额。此指标现已广为人知，人人皆在讨论，且其重要性更甚于实际收入，盖因代币价值正是由此累积。
我们再次依据近 30 日持有者收入对协议进行分类，并乘以 12 以估算年度数据。可见多数协议对待其持有者均颇为公平，将大部分乃至全部收入用于累积代币价值。
此仅反映一面，表明回购确在持续执行，若维持相近节奏，将为代币价值增添数百万美元。为更深入理解此价值累积，我们亦比较了上述代币自十月清算事件以来的相对表现，以更清晰地呈现代币价值累积活动之影响。
上图中存在若干异常值，如 TRON、HYPE，尤其是表现相对积极的 SKY。此三者中，TRON 波动甚微，呈横盘态势，而 HYPE 则于一月下旬与其他代币走势出现分化。
这表明仅凭回购并不足以支撑代币价值提升；其他因素，如大盘整体回调、解锁时间表与悬崖式解锁、赛道叙事，以及协议整体市场情绪，亦均发挥作用。在此之前，且让我们再比较两个创收能力极强的协议及其代币表现：Pumpdotfun 与 Hyperliquid。由下图可见，在两者均有活跃回购期间（HYPE 年化持有者收入约 6.6 亿美元，PUMP 约 3.8 亿美元），HYPE 表现更优，此系受协议整体情绪及市场基于未来供应冲击与解锁预期对代币进行定价所致。
代币经济模型设计与供应过剩
在加密领域，代币经济模型设计旨在从投资者处募集资金、激励用户、间或进行社区募资，并向团队分配代币供应。代币经济模型设计并无一定之规，不同项目依自身考量处理此流程。此环节至关重要，因其不仅决定代币近期的供应压力，亦影响价值如何向代币累积、存在哪些价值消耗机制以对冲抛压，以及代币与持有者利益的协同程度。
下文捕捉了一组固定供应量代币的供应解锁速率。尽管多数代币终将实现全流通，其步调却差异显著：PUMP 解锁速率最快，HYPE 最慢。较慢的解锁进度通常更为可取，因其降低了突发供应冲击及市场难以消化的相关抛压的可能性。对于 AAVE 及 SKY 等代币，其供应大部分业已解锁；而 JUP 的长期解锁进度则由 DAO 治理决定，属酌情性质而非预先确定。
尚需指明的是，已解锁代币可进一步细分为投资者解锁、团队解锁及社区解锁。社区解锁部分可导向质押奖励、激励措施及空投。此需按个别代币逐一分析，对理解代币卖出方动态至关重要。
林迪效应
"某物存续时间愈久，其继续存续之可能性愈大。"
此即林迪效应之内涵，且对几乎所有商业形态均适用，链上业务亦不例外，唯创新为关键变量，因未能创新者终难长久存续。
去年，加密协议累计收入约 160 亿美元，且收入向头部协议集中的态势颇为显著。排名前十的协议占净收入八成，前三名占比 64%，仅 Tether 一家即占 44%。
此外，并非所有协议均发行代币；例如，收入仅次于 Tether 的 Circle，其股票于纽约证券交易所上市，代码为 CRCL。同时，Tether 自身并无代币。即便在排名前十的协议中，亦仅有三家纳入了代币，表明依据协议设计之不同，发行代币并非总是最优选择。
回归林迪效应，在多数加密细分领域中，前两大协议占据最大市场份额并呈主导态势。此现象在稳定币领域尤为显著，Tether (USDT) 与 Circle (USDC) 合计占整个市场 84%，其余为 Sky (USDS) 及 Ethena (USDe) 等参与者。其他领域虽表象或不甚显著，但此格局仍可辨识，如借贷领域，以 TVL 计前两大协议（Aave 与 Morpho）占市场 64%。相同模式可见于多个领域，如预测市场、收益、流动性质押、再质押等。
林迪效应之所以重要，另一缘由在于加密行业协议层面黑客事件频发。仅今年，智能合约中蒸发资金已逾 1.3 亿美元，历年累计则达数百亿美元之巨。经年累月，信任任何新协议并托付资金已愈发艰难，因无从知晓其何时可能遭黑客攻击。故而，合约存在时长与协议存续历史至关重要，因其系统业已经受时间考验而未失灵。即便在某些情形下系统运行未如预期，如近期 Aave 的 CAPO 预言机误报事件，用户亦获退款，因协议金库具备偿付能力。此外，系统存续愈久，其在市场回调期间证明自身稳健性之机会愈多。头部协议在市场回调期间表现如预期，此乃任何人采用业已经受考验系统的强烈信号。
另一方面，创新同等重要，因市场领导者均随时间推移持续创新并改进产品。例如，Morpho 正通过其金库架构引导各类机构进入链上金融领域，为其提供一种可最大程度定制以满足其需求的金库管理方式。Aave 亦将于其即将推出的 v4 升级中引入 Spokes 以实现类似功能。此外，Aave 通过其 Horizon 实例，允许机构以代币化 RWA 为抵押进行借贷。
加密领域的下一波浪潮由机构与代理金融构成；于此两方面均占据最有利位置之协议，将获最大增长。
加密末日论调
在 Citrini 所著《2028 年全球情报危机》一文中，有如下论述：
反复为用户节省开支（尤其当代理之间开始相互交易时）的最主要途径，便是消除费用。在机器对机器商务中，2-3% 的银行卡交易费率成为了显而易见的目标。
代理们开始寻找比银行卡更快、成本更低的替代方案。多数最终选择通过 Solana 或以太坊 L2 使用稳定币，其结算近乎即时，交易成本以不足一美分计。
此开启了我们下一篇章，其范畴超越加密的机构采用，聚焦于代理金融及代理对区块链技术的更广泛应用。此进程业已启动，诸多协议正整合 AI 代理，以简化用户流程，消除加密产品长久以来存在的用户体验瓶颈。凡此种种努力，均可归入 2024 年末兴起之范畴：去中心化金融与人工智能之结合。其虽如加密领域万物一般，最终演绎为抽取为先之叙事，但亦凸显了融入更多 AI 可对加密体验带来何等提升。
时值 2028 年 6 月，多数加密交易由代理完成，无人直接参与。代理依据用户风险偏好寻觅最优收益。对非加密代理而言，区块链因其低成本、高效率及可验证性，被视为执行多数交易之上选。区块空间成本随时间递减，交易费用大幅降低。加密不再繁复难懂。你可向 AI 代理下达指令并给予资金，由其助你获取最优收益。加密与区块链终成主流且获广泛应用。为提高整体资本效率，代理将资金从低收益协议或未得优化利用之流动性中撤出，集中至少数能够提供最优收益的场所。多数公链及协议因无人使用而实质上被淘汰。你所投资的代币价值较投资时大幅缩水；你懊悔未在 2026 年抽身离场。少数代币逆势上扬，包括那些真正创收且通过收入持续累积价值者。所有其他代币的价值均轮动至少数表现优异且具备实际效用的代币。加密市场总市值较 2026 年 3 月有所提升，但多数代币并未从机构采用及代理金融之增长中获益。加密之梦终得实现；其正为大众所用，然梦中代币之部分，却未如多数人所期那般演绎。
时维 2026 年 3 月；无论你信服上述图景会否成真，拥有正向现金流的协议将得以长久存续，其代币亦将繁荣。
结论
多年以来，加密协议聚焦技术难题，而从未真正着力于产品市场契合，此系投资者从未计入定价、而市场随时间给出定价的最大风险。鉴于多数代币连年呈下行趋势，其历史高点早已远去，变革在即的图景已愈发清晰。2026 年某些代币之崛起，折射出收入数据与代币优先思路的重要性，盖因投资者已开始从投机博弈转向价值投资。
加密领域之不良行为者，始终从抽取为先的叙事中获益，而此间多数参与者却以负收益组合离场，沦为退出流动性，此绝非健康之态。随着机构涌入，此认知愈发深刻，因机构无意过多涉足我们的资产，而更聚焦于我们经年协助构建且经受考验的基础设施。
随着机构及 AI 赋能的加密基础设施进一步发展，鉴于越来越多投资者寻求可说服其买入代币 / 股权的硬性指标，上述趋势或将愈发强化。